为了应对人口老龄化挑战并调动个人加入养老计划的积极性，我国养老制度总体上偏向积累制，城镇职工基本养老保险、城镇居民养老保险、农村居民养老保险均采用部分积累模式，企业年金则采用完全积累模式。积累性养老计划的待遇水平由基金积累规模决定，而基金积累规模对于基金长期回报率非常敏感，长期收益水平的高低是积累性养老计划成功与否的关键。不仅如此。养老基金的长期回报率还关系到我国养老保障的可持续性，如果基本养老保险个人账户和企业年金的长期回报稳定较好，能够提供较高的退休福利，基础养老金的支出压力将相应降低。反过来，如果上述积累性基金的长期回报差，那么提供养老保障的压力将集中于由政府兜底的基础养老金，公共养老金支出将成为财政的重负。提高养老基金的长期收益水平，是我国经济和社会发展的重要课题，不仅需要完善包括资产市场在内的良好投资环境，而且更需要健全包括投资管理制度在内的基金治理，内因比外因更重要。

一、养老基金治理的内容和责任主体

大体上，养老基金治理可以概括为养老基金为了完成自身使命而设计的权利和义务安排，包括管理和运营基金过程中涉及的决策和监督制度、基金投资管理流程、信息披露制度、激励和约束机制等等。养老基金投资管理涉及一系列权利和责任安排。例如，谁是基金管理的责任主体？责任主体承担哪些职责？如何选择受托人理事会的成员？如何区分决策层和管理层的职责？养老基金投资运营中承受多大的风险？谁制定基金投资的重要决策？等等。这些安排对养老基金投资管理十分重要，否则，权利与责任、风险与收益的不对等就会扭曲决策机制，从而对养老基金投资带来长期负面影响。例如，对于待遇确定型养老基金来说，受益人是退休职工，但是风险承担者是设立养老计划的企业或者政府。由于受益人不承担投资风险，从自身利益出发会倾向于支持获取高收益的措施，这样就有可能导致基金投资采取不谨慎的激进策略，而在投资失败后将弥补基金不足的责任转嫁给企业或者政府。而对于缴费确定型养老基金而言，作为缴费人的企业和职工承担投资风险，当投资业绩不好等原因导致基金收支失衡而需要提高缴费率或者降低待遇水平时，后果只能由缴费人承担，这类养老基金就会要求受托人有独立的投资决策权，避免政府对养老基金投资运营过度干预。

养老基金治理的基本原则是：风险的承受者应明确界定承担风险的限度，同时也享有承担风险获得的回报。换句话说，谁承担投资风险，谁就应该决定养老基金的风险取向，并决定如何在承担风险、力求回报和执行战略中反映出这样的风险取向。按照这个基本原则，养老基金治理问通常会涉及以下方面的内容：

明确养老基金的目标和任务。目标和任务包括养老待遇的替代率、长期收益率目标和最大风险水平等，这是衡量受托人是否履行了应尽职责的重要指标，也是制定中短期投资目标和风险政策的基础。

确认、任命和终止养老基金受托人。养老基金受托人既可以是由相关利益的代表组成的基金理事会，也可以是保险公司、商业银行、信托公司和投资管理公司等法人机构。受托人在养老基金管理中发挥核心作用，也是基金治理的责任主体。

基金理事会的构成。受托人负责制定基金的重要决策。当受托人是基金理事会时，受托人职责要求理事会成员具有较高的投资决策能力。基金理事会构成包括选择和任命受托人理事会成员的程序、理事会成员的任职条件（对理事会成员的专业知识、投资经验、分析能力等方面的要求）、理事会成员的职责等。高素质的理事会成员能够提高投资决策的专业化水平，有效控制投资风险。

受托人职责。一般来说，受托人职责包括：决定基金投资的战略方向、批准业务计划和投资政策、聘用高级管理人员、决定内部管理人员的薪酬结构、确定基金的风险额度、建立有效的问责机制。受托人在拥有独立投资决策权的同时，须明确应承担的责任。

职责分配。养老基金管理过程涉及受托人、执行机构、投资管理人、托管人等多种角色，需要明确各个角色的职责，以建立有效的问责机制。西方国家养老基金的投资决策职责和执行职责通常是分离的，受托人负责战略层面的基金管理并监督执行机构，执行机构负责具体投资运营业务，执行机构对受托人负责，为受托人决策提供参考意见。

基金管理的透明度。公开透明有利于外部力量的有效监督，也有利于受托人得到利益相关人的信任。

受托人是基金治理的责任主体，对基金决策、投资运营、监督负有最终责任。尽管受托人通常会把一系列的运营事务委派给执行机构或者外部专业机构，但是受托人仍需对所有的管理活动负责，从制定投资目标、战略资产配置、设立投资基准到评估投资业绩、监督投资过程和控制管理成本。

二、养老基金治理的最佳实践

发达国家有较丰富的养老基金管理经验，普遍认为基金治理与投资绩效之间存在密切联系，良好的基金治理有助于提高养老基金的长期业绩，而治理不健全则可能导致基金投资管理无人负责。2008年的全球金融危机暴露出养老基金的治理缺陷。面对危机期间金融市场出现的极端负面事件，有的养老基金不能及时调动资源应对危机，对市场的急剧变化不能及时做出反应或者不能正确地做出反应。金融危机还凸显外部投资管理人的治理风险，危机中外部投资管理人的不当行为加重了养老基金的投资损失，提醒养老基金需要加强对委托投资过程的监督。针对基金治理存在的问题，近年来海外养老基金提出了一系列改进措施，主要包括四方面内容：一是将委任一个从个体到整体都负责任的基金理事会作为良好治理的起点，明确理事会成员的任免程序和条件，重视理事会成员的专业能力，要求理事会成员具备较高水平的金融知识、法律知识、投资管理经验和较强的独立思考能力。二是加强监督，养老基金受托人可以将部分职责委托给投资管理人、托管人等外部专业机构，但必须对代理人的行为密切监督。三是要求提高雇员的专业能力，养老基金投资管理是专业性很强的业务，要求高级管理人员乃至一般员工均具备较强的专业技能。四是增强管理的透明度，养老基金管理机构受托于公众，需要增强管理的透明度，以赢得公众的信任。

2007年，养老金管理咨询机构Towers Watson通过研究全球范围内业绩优秀的10家机构投资者，总结出基金治理最佳实践的六个核心因素和六个非常规因素。这些因素受到海外养老基金的普遍重视，有的养老基金将其作为完善基金治理的目标要求。

较高治理水平的六个核心因素分别是：

1.目标明晰-养老基金受托人有清晰的目标，充分认识到承担的受托责任和应履行的义务；

2.抓住有利时机-根据市场发展趋势和管理养老基金的能力要求，经过合理预算获得投资过程中所需要的资源；

3.领导力-基金理事会或者投资委员会具有出色的领导力，投资委员会主席在决策中起着关键性的作用；

4.坚定的投资理念-坚定的投资理念得到整个基金体系的全力支持，投资理念贯穿于整个投资流程；

5.科学的风险预算框架-将与目标一致的风险预算作为参考，并引入精确的系统风险回报和超额回报数据，构建投资流程框架；

6.优秀的专业团队-有效利用投资管理人，建立科学的投资管理人评选标准，选择优秀机构担任投资管理人，以明确的指令和目标进行管理，使投资管理人与养老基金目标一致。

六个非常规因素分别是：

1.能力卓著的投资执行人-建设具有出色投资能力的投资团队，并明确其对投资委员会的责任和义务；

2.受托人的优异能力-理事会成员和高级管理人员具备较强的专业技能、逻辑思考能力和独立思维能力；

3.有吸引力的薪酬体系-建立既有激励又有约束的薪酬体系，吸引和保留优秀投资人才；

4.具有竞争力的定位-根据机构的相对优势和劣势，构建投资理念和流程；

5.实时决策-建立科学的投资决策体系，根据经济和市场的变化进行实时决策，及时应对风险，而不是按部就班；

6.学习型组织-形成重学习的企业文化，鼓励对行业中千篇一律的内容进行改革创新。

三、重视基金治理，提高养老基金的投资管理水平

养老基金投资管理在我国才刚刚起步。由于缺少实践经验，大家对于基金治理在投资管理过程中的重要作用还认识不足。在讨论如何提高养老基金长期回报时，国内大多数养老基金将注意力放在稳定资本市场、拓展投资渠道、寻找具有优秀历史业绩的投资管理人等外部因素方面，忽略了完善基金治理这个根本内因。基金治理在养老基金投资运营过程中发挥基础性作用，良好的基金治理将基金投资目标和管理职责分配到每一个业务环节和每一个业务岗位，通过问责机制和激励机制，引导基金投资管理的各参与方为了基金利益最大化而勤奋、审慎、专业地管理基金资产。严重的治理缺陷可能导致投资管理制度扭曲，无人对基金资产的管理运营负责。一系列现象表明，国内养老基金存在比较严重的治理缺陷。例如，有的养老基金没有明确的长期投资目标，只是笼统地要求当年投资不亏损，可能导致基金投资管理既缺乏约束，又缺乏激励。有的养老基金受托人不清楚自己的职责，仅充当基金保管人的角色，未能在制定基金投资政策、风险政策、投资基准、战略资产配置等重要方面发挥应有的作用，可能导致基金运营因缺乏基本框架而处于无序状态。有的养老基金对于受托人理事会成员的任职资格没有明确要求，缺乏具有经济金融专业知识和投资经验的理事会成员，可能导致重大决策失误。有的养老基金受托人误认为基金投资管理就是聘用一个合格的外部投资管理人，没有认识到受托人决定的战略资产配置才是基金长期收益水平和风险水平的决定因素，不利于基金整体的风险管理。类似的现象还有很多。

提高我国养老基金的治理水平，可以从以下几个方面着手。一是制定合理的长期投资目标和风险政策。合理的投资目标须客观反映各类资产的长期收益和风险水平，是经过努力后可以实现的目标，一般用相对收益水平表示，例如澳大利亚未来基金的长期投资目标是未来十年平均收益超过CPI加5个百分点，日本政府退休金投资基金的长期投资目标是不低于工资增长率加1.1个百分点。基金风险政策既要体现养老基金的长期性特点，以追求较高的长期投资目标，又要明确可接受的最大风险水平，避免出现不愿承担风险导致长期收益低下和过于激进导致风险失控两种极端情况。二是强化受托人职责，使其真正成为基金管理的责任主体，在其职责范围内赋予独立投资决策权，减少政府部门和企业领导的不恰当干预。三是建立基金投资管理的问责机制，以基金战略资产配置和各类资产的市场基准为基础，把投资目标分解到基金管理机构的每一个业务岗位，加强业绩评价工作，及时发现基金管理过程中存在的问题并予以纠正。四是坚持专业化市场化的发展方向，理顺基金投资运营机制，努力提高基金管理机构的人才素质和投资能力，以适应金融市场的激烈竞争。