一、新加坡、马来西亚、泰国的养老基金管理

（一） 新加坡中央公积金

公积金制度是新加坡社会保障体系的基石，为参加公积金计划的成员及其家人提供养老、医疗和住房保障。公积金计划具有法律强制性，所有新加坡公民和永久居民以及他们的雇主都必须参加，政府对于强制性公积金缴款额以及公积金余额的利息收入免征所得税，公积金提款也免征所得税。加入公积金计划的会员每人开立一个账户，按资金用途不同又细分为三个户头：普通户头、特别户头和保健户头。普通户头的储蓄可以用于住房、投资和其它经批准的用途；特别户头的储蓄是养老金，可以投资与退休相关的金融产品。保健户头的储蓄用于会员及其直系亲属的医疗费用。雇主和雇员对个人账户的缴费分别按一定比例进入三个户头，分配比例与会员的年龄挂钩，主要是考虑到不同年龄阶段的保障重点不同，年轻人要购买住房，年龄较大的要为退休做准备。公积金缴费率与会员的年龄挂钩，50岁以前是36%，50岁以后逐步下降。

表一：中央公积金各年龄阶段的缴费率及其三户头的资金分配

中央公积金的投资运营可以化分为两个阶段，分别由不同机构负责。第一阶段以获得稳定收益为目标，市场化程度较低，主要投资于政府发行的特种债券，政府承诺不低于2.5%的年利率。第二阶段以提高长期回报为主要目标，专业化市场化程度很高，政府将发行特种债券获得的资金委托给货币管理局、政府投资公司、淡马锡等机构，广泛投资于股票、房地产、实业项目等，所得收益是国民财富的重要组成部分。

中央公积金局负责第一阶段的投资运营，基金管理目标是在最低风险水平为会员提供公平的市场回报。中央公积金局对个人账户的3个户头的储蓄支付不同利率。普通户头储蓄对流动性要求较高，储蓄利率参考本地主要银行的12个月定期存款利率确定，每三个月修订一次。特别户头和保健户头对流动性要求低，其储蓄享有长期债券利率，目前为4%。中央公积金局赋予会员部分投资选择权，以满足部分会员的风险偏好，普通户头和特别户头中超过既定要求的储蓄余额，会员可以自主投资于经中央公积金局批准的投资产品，包括定期存款、政府债券、保险、证券投资基金、股票等金融工具。

（二）马来西亚养老基金管理

马来西亚有三只公共养老基金。雇员公积金（EPF）主要覆盖私营部门雇员和自雇人员，是覆盖人数最多、基金规模最大的公共养老计划。KWAP是覆盖公务员的养老基金。此外，还有一个专门为军人设立的养老基金。

１、雇员公积金（EPF）

EPF是全球最大的养老基金之一。截止到2012年9月底，EPF覆盖了1340万工作人口，所管理的资产为1701.5亿美元。EPF为所有会员每人设立一个账户，记录个人储蓄及其增值情况。个人账户又细分为户头1和户头2，70%缴费进入户头1，余下的30%进入户头2。户头1 的储蓄是养老金，EPF根据会员年龄对户头1的储蓄规模设定额度，额度以内的储蓄由EPF投资运营，额度以上的储蓄由会员决定委托给EPF进行运营，或者是自行投资于经过批准的金融工具。户头2的资金可以用于购买住房、支付教育费用和医疗费用。

EPF每年向会员的个人账户支付一次红利，并承诺红利率不低于2.5%。红利率根据EPF总资产的已实现收益率计算，经财政部批准后支付，由于已实现收益率不同于投资收益率，所以EPF支付给个人账户的红利与获得的投资收益存在区别。EPF配置固定收益产品的比例较高，红利受市场利率的影响较大。2000年以来，EPF的年均红利率在5%左右。

1991年颁布的《雇员公积金法》是EPF投资运营的主要法律依据。该法要求成立理事会和投资委员会，承担基金投资管理职责。理事会由不超过20人组成，包括主席、CEO、5名政府部门代表、4名雇主代表、4名雇员代表、3名专家。投资委员会也由理事会主席牵头，成员包括CEO、财政部代表、中央银行代表和3位专家。理事会的主要职责包括：监督《雇员公积金法》的执行，确定基金的关键风险领域并采取适当行动管理这些风险，审视基金内部控制系统的适当性和完整性。投资委员会的主要职责是为基金投资业务提供战略指导，决定或批准基金投资活动。理事会和投资委员会均向财政部报告。

EPF的长期投资目标是CPI加两个百分点。EPF通过广泛投资于多类金融工具，以分散投资风险。为了吸引专业人才提高投资管理能力，EPF参照金融机构同类岗位的平均薪酬制定人员工资。EPF在2011年底的资产配置为：马来西亚政府债券26.55% 贷款和公司债34.25% 股票35.64% 货币市场工具3.43% 房地产0.4%。EPF还注意根据资本市场的变化动态调整资产配置，.过去3年的股票行情较好，EPF加大了股票投资比例，从2009年的27%提高到2011年底的35.64%。过去10年，EPF的年均回报是CPI加2.74个百分点，较好地实现了投资目标。

２、马来西亚退休基金（KWAP）

ＫＷＡＰ是专门为公务员设立的ＤＢ型养老计划，成立于2007年，其前身是1991年建立的退休信托基金。KWAP成立后，接管了退休信托基金的管理职责。KWAP的收入来源于政府部门的缴费，联邦政府按照联邦政府雇员支出预算的5%缴费，法定机构、地方政府和政府代理机构按照人员工资的17.5%缴费。

《退休基金法》是KWAP 投资运营的法律依据，该法要求成立基金理事会和投资委员会，负责基金投资管理。理事会由11名成员组成，主席由财政部国库局秘书长担任，成员包括1名中央银行代表、1名财政部代表、KWAP的CEO、3名政府代表、3名金融专家、1名缴费人代表。理事会的职责包括：审议或者决定基金战略规划，监督运营过程，确定主要风险领域并确保主要风险得到有效管理，任命高级管理层，确定管理层的薪酬。投资委员会的主要职责包括：为基金投资业务提供战略指导，批准投资政策和投资指引，制定风险政策和资产配置，提供投资建议。投资委员会主席由理事会主席兼任，投资委员会成员包括1名财政部代表、1名中央银行代表、KWAP的ＣＥＯ和3名金融专家。ＣＥＯ负责基金的日常管理。

截止到２０１１年底，ＫＷＡＰ有１７１名员工，管理的资产规模为875.4马币，约合291亿美元。KWAP的投资渠道较宽，可以投资于中央银行存款或者经批准的商业银行存款、货币市场工具、贷款、债券、股票、非上市公司股权、房地产。KWAP采取积极投资策略，针对市场变化主动偏离战略资产配置，以控制投资风险，获取超额收益。KWAP采用直接投资和委托投资相结合的模式，以直接投资方式为主，约85%的资产由内部专业团队运营，只有15%的资产委托给外部投资管理人。对于委托投资的资产，KWAP要求投资管理人每月提交一份风险管理报告，每年对委托投资合同履行情况进行一次全面检查。KWAP 的战略资产配置及其2011年底的实际资产配置如表二所示。KWAP在２００７－２０１１年的投资收益率分别是：９.７９％、１.１２％、１０.０４％、７.３４％和５.７５％。

表二：KWAP的战略资产配置和2011年底的实际资产配置

（三）泰国养老基金管理

泰国初步建立了多层次的养老保障体系，社会养老保险和公务员职业年金是最重要的两项养老计划，基金规模也最大。

１、泰国社会保险基金

1990年，泰国颁布《社会保险法》。该法律规定，成立社会保险委员会，负责《社会保险法》的实施。社会保险委员会具体职责包括：向劳工部长提供社会保险政策和执行的建议；经财政部同意，制定基金收支和管理制度；制定基金投资管理制度；审查基金财务报告和投资管理报告。《社会保险法》对社会保险委员会的构成有详细规定，由劳工部常务副部长担任主席，成员包括财政部、卫生部，预算局的代表，雇主代表、雇员代表。社会保险办公室是社会保险委员会的执行机构，是劳工部的下属单位，具体职责包括：负责社会保险委员会的行政事务，收集、整理和分析社会保险数据，负责社会保险基金的投资管理。截止到2012年，社会保险基金规模为9463亿泰铢，约合300亿美元，基金的87%是养老保险基金结余。

社会保险委员会负责制定社会保险基金的投资政策，具体运营业务由社会保险办公室承担。社会保险办公室有一支50人的专业投资团队，采用直接投资方式，主要投资于低风险的政府债券和政府担保债券。截止到2012年，泰国社会保险基金的总资产为9463亿泰铢，约合300亿美元，风险资产占总资产的21%，低风险资产占79%。95%的资产由社会保险办公室的内部专业团队运营，5%的资产委托给外部投资管理人。社会保险基金的具体配置如表三所示。

表三：泰国社会保险基金2012年资产配置

为了维护社会保险的可持续性，泰国社会保险委员会计划采取多种措施改善基金收支状况，包括延迟退休年龄、适当提高缴费率、提高基金投资收益率增加收入来源等。为了获得较高的长期回报，泰国社会保险委员会制定了新的战略资产配置，打算大幅度提高海外股票、外国债券、房地产、基础设施的投资比例。新战略资产配置与当前配置的比较见表四。由于社会保险基金于2014年进入支付期，流动性要求逐步加强，此时大幅度提高基金的风险敞口，将挑战基金管理团队的专业能力。

表四：泰国社会保险基金新战略资产配置与当前资产配置的比较

2、泰国政府养老基金（GPF）

泰国公务员的养老保障包括基本养老保障和公务员职业年金两部分。公务员基本养老保障是一个现收现付制DB计划，由财政部管理，替代率约40%。泰国政府养老基金（GPF）是覆盖公务员的职业年金，是一个完全积累的DC型养老计划，但具有强制性。参加GPF的公务员，强制性的个人缴费率为3%，政府配缴2%。政府鼓励公务员多积累，个人自愿缴费率可以提高到12%，政府给予税收优惠。公务员满60岁可以领取待遇，目标替代率在30%左右。

GPF建立于1997年，是一个自治实体，接受财政部监管。《政府养老基金法》是GPF管理运营的法律依据。该法授权财政部长负责《政府养老基金法》的实施，财政部长有权对基金运营进行宏观指导和监督。法律要求成立政府养老基金理事会，承担受托人职责。理事会由政府部门代表、雇员代表和专家组成，财政部常务副部长任理事会主席。理事会设秘书长1名，秘书长是理事会成员，同时担任运营团队的CEO和CIO。政府部门代表包括预算局负责人、公共服务委员会秘书长、财政政策办公室负责人、泰国央行行长、证券交易委员会秘书长。理事会职责包括：制定基金投资政策，监督基金运营，决定基金运营支出，制定基金收入、支出的标准和流程，任命秘书长。理事会内设了若干专业委员会，包括风险管理委员会、投资委员会、薪酬委员会、审计委员会、会员关系委员会、法律委员会、公司治理委员会。《政府基金法》对投资委员会构成及其职责有详细规定，投资委员会职责包括：制定外部基金管理人的选择标准，监督基金投资运营，报告投资业绩，为理事会提供投资决策的咨询建议。

秘书长负责基金的投资运营，主要职责包括聘用人员、建立内部管理制度、制定人员薪酬标准、执行理事会的投资决策等。按照《政府养老基金法》的要求，基金管理运营费经由理事会批准后从基金中列支。《政府养老基金法》还就资产配置给出明确规定，要求不低于60%的资产投资于政府债券和固定收益等低风险资产，余下部分可以投资于境内股票、境外股票、房地产、股权投资基金和基础设施，境内外股票不超过35%，海外投资不高于25%，境内外房地产不超过8%。截止到2011年底，GPF资产规模达到171亿美元。GPF的长期投资目标是CPI加1.5个百分点，短期投资目标是战胜投资基准。风险政策是95%的概率下1年内的风险损失不超过4%。GPF每3年修订一次战略资产配置，当前战略资产配置为：境内固定收益产品62%，全球固定收益产品10%，境内股票8%，全球股票8%，商品1%，另类投资11%。GPF的战术资产配置是在规定的幅度内主动偏离战略配置基准，以控制基金整体风险和获得超额收益。GPF采用直接投资和委托投资相结合的模式，选择投资模式主要考虑了分散风险、控制管理成本、增加投资回报三方面因素。在自身投资能力有突出优势的战略投资领域采用直接投资模式，在自身投资能力无突出优势的重点领域和非重点投资领域采用委托投资模式。目前，GPF的海外投资业务完全采用委托投资模式，20%-30%的境内资产采用委托投资模式。泰国政府养老基金自成立以来的年均收益率是7.2%, 同期的通货膨胀率是5.7%，实现了长期收益目标。

二、可以借鉴的经验

（一）个人账户基金采用集中管理模式

世界各国的个人账户养老计划有两种投资管理模式，一种是以智利、匈牙利等国家为代表的分散管理模式，另一种是以新加坡、马来西亚等国家为代表的集中管理模式。分散管理模式的特点是：政府依法批准一批养老金管理公司，建立养老金市场并进行监管；个人账户持有人独立决策，选择养老基金管理公司和产品，收益和风险自担。集中管理模式的特点是：政府作为个人账户基金的受托人，制定投资决策，实施基金投资运营；为所有个人账户支付相同的红利。两种模式各有利弊，分散管理模式成本高、账户之间收益波动较大，但是能满足不同人群的风险偏好，有较强的市场竞争机制。集中管理模式的成本低、账户之间收益差异小，但不能满足个人风险偏好。

我国基本养老保险基金过去十年的平均收益率在2%左右，如果能够将其提高到新马泰三国的水平，将有效改善基金收支状况。中国资本市场的波动率大，而且绝大多数个人账户持有人缺乏投资专业知识，不能有效控制投资风险，集中管理模式符合绝大多数人的利益，也符合基本养老保障的安全性要求。此外，按照个人账户基金的支付规则，个人账户基金提取完毕后，政府仍然承担了支付义务，这意味着政府要为养老金兜底。政府在个人账户中承担的义务，也支持集中管理模式。

新加坡、马来西亚的个人账户管理经验可以为我国借鉴。例如，政府可以承诺个人账户基金的最低收益率，解除民众对基金市场化投资运营的担心，树立对基本养老制度的信心。可以参照马来西亚的做法，用已实现收益率作为支付个人账户红利的依据，避免红利率大幅波动。在个人账户持有人逐步成熟的情况下，赋予个人一定的投资决策权，满足不同群体的风险偏好。

（二）发展公务员职业年金，促进城镇职工基本养老保险与机关事业单位退休制度的并轨

目前，我国覆盖不同群体的基本养老保障差异悬殊，机关事业单位的养老待遇明显高于城镇职工基本养老保险，引起社会极大关注。作为保障社会成员老年基本生活的基本养老保障制度要突出公平性，须将机关事业单位退休制度和城镇职工基本养老保险统一起来。借鉴泰国经验，我国可以将机关事业单位员工的养老待遇分为基本养老保障和职业年金两部分，基本养老保障与城镇职工基本养老保险完全接轨，现有待遇超过基本养老保险的部分用职业年金填补。职业年金采用个人账户模式，集中管理运营，以适应人员流动的需要。政府对个人缴费给予所得税优惠。发展职业年金，既有利于减轻财政负担，又有利于提高养老保障水平和增强养老保障的可持续性。

（三）重视基金治理

新加坡、马来西亚、泰国的公共养老基金管理运营均由依法成立的基金理事会负责，理事会构成由法律规定，政府对基金投资的影响主要通过任命理事会成员来实施。理事会作为基金管理的责任主体，负责制定基金投资政策和重大投资决策。理事会领导下的CEO及其投资团队执行理事会制定的投资政策和重要决策，向理事会报告投资运营情况。理事会对基金投资运营过程进行监督。在这个管理体制下，基金重要决策都在理事会内部形成，而理事会包括了各方利益的代表，可以防止单方面利益的不恰当干预。由于决策职责和执行职责分离，基金运行中出现的问题是决策不合理还是执行失误可以明确区分出来，形成问责机制。

我国养老基金治理存在突出问题，影响基金投资运营。一是基金行政管理职能和投资管理职能没有分离，养老基金行政管理部门同时负责基金投资管理，但是又不具备基金投资管理所必需的专业能力和投资经验，为了确保基金安全，不得已限定养老保险基金存银行买国债。二是制定投资政策的职责与投资运营的界限不分明，基金投资运营没有明确的责任主体，具体有两种现象，一种现象是制定投资政策的监管部门直接干预基金具体业务，投资运营机构缺乏独立的投资决策权；另一种现象是基金投资运营不严格遵守投资政策的要求，投资风险超过能够接受的风险水平。三是基金投资运营机构套用行政事业单位管理制度，在人事、薪酬、财务管理等方面缺乏应有的灵活性，不能适应资本市场的复杂变化，不能吸引和留住优秀专业人才，市场竞争力不强。四是基金投资的透明度不高，信息披露不充分，社会监督的作用有限。

改善基金治理，应将基金行政管理职能和投资管理职能分离，明确基金投资管理的责任主体；将制定投资政策的职责和执行投资政策的职责分离，由有丰富投资经验和较强投资能力的资产管理机构担任执行机构，提高投资管理的专业化市场化程度；加强对基金投资运营的绩效评估，建立问责机制。

（四）根据经济市场变化，动态调整资产配置

资产配置是养老基金投资的关键环节，是收益和风险的主要来源。2008年以前，全球多数养老基金认为资本市场是有效市场，资产配置以跟踪战略配置为主，不进行动态调整。2008年以后，相当一部分养老基金改变投资理念，认为动态资产配置是控制基金总体风险和取得超额收益的重要手段，配置策略趋向积极。动态资产配置是一项艰巨任务，需要掌握各类资产的风险驱动因素，及时处理经济和市场信息，密切监控资产分布情况和风险敞口。