在养老基金管理架构中，作为受托人的养老基金管理机构居于核心位置，发挥决定性作用。受托人的主要职责包括：制定养老基金投资目标、风险政策、投资基准等蓝图；制定战略资产配置、战术资产配置、资产配置再平衡等投资策略和风险控制措施；选择投资管理人、托管银行等外部专业机构，实施养老基金投资的市场化运作。履行上述受托人职责要求养老基金管理机构具备较强的投资管理能力。养老基金投资管理普遍采用直接投资和委托投资相结合的模式，直接投资模式是指养老基金管理机构把资金交给内部专业团队进行运作，委托投资模式是指养老基金管理机构把资金委托给金融市场上的专业投资机构进行运作，委托投资模式既是全球养老基金投资管理的共同特点，又是养老基金管理机构与其他资产管理机构的明显区别。委托投资模式对于养老基金投资管理有积极作用，有利于分散养老基金投资风险，有利于降低基金管理成本，有利于实施积极投资策略。正确认识养老基金的委托投资模式，有利于理顺养老基金管理体制，明确养老基金管理机构的定位。

一、委托投资模式的积极作用

（一）委托投资模式有利于多元化投资

养老基金投资对于安全性的要求较高，这是由养老基金自身性质所决定的。为了优化养老基金的收益和风险特征，取得较好的长期稳定收益，养老基金进行多元化投资，广泛投资于包括现金资产、不同投资期限的国债、企业债、股票、证券投资基金、股权投资基金、非上市股权、商品期货、股指期货、房地产、海外资产、对冲基金等在内的多种资产。养老基金不仅利用不同大类资产之间的低相关性来优化养老基金的收益风险特征，而且还利用同一个大类资产下不同风格的资产来优化养老基金的结构，投资于同一种大类资产的资金被分配到多个投资组合，实施不同的投资策略，由不同的投资管理人进行运营。从结构上看，养老基金与基金的基金比较类似，养老基金的每一个投资组合可以看成是一个基金，所有投资组合合并后构成养老基金整体，联系各个投资组合的纽带是养老基金资产配置，各类资产在养老基金中所占比例以及收益率共同决定了养老基金的收益水平。

资本市场上大多数机构有明确的专业分工，例如，证券投资基金管理公司专注于股票债券的组合管理，风险投资基金专注于成长期和扩展期的非上市企业，兼并基金专注于企业间兼并重组的投资机会，商品期货公司专注于大宗商品市场，房地产公司专注于房地产开发项目和物业管理，专业分工有利于资产管理机构将资源配置在一类或者几类资产上，形成自己的独特优势，满足投资者的多样化需求，在特定投资领域为客户提供专业服务。与这些专业投资机构相比较，养老基金管理机构面临着不同的市场环境，作为养老基金的受托人，养老基金管理机构的主要目标是提供较高的长期稳定收益，这就要求进行多元化投资，把资金分配到不同的市场和不同的金融工具，不能像专业性投资机构一样，把资金集中在某一类别的资产甚至是既定风格的资产。养老基金的宽泛投资范围与专业化投资能力是一对突出矛盾，对于任何一家资产管理机构而言，资源是有限的，投资能力也是有限的，有可能在某些领域形成突出优势，但是不可能在所有的市场和所有投资产品上都有突出优势。养老基金管理机构化解这一矛盾的策略是采取直接投资和委托投资相结合的投资运营模式，在自己擅长的领域采取直接投资模式，在自身能力不足的领域采取委托投资模式。委托投资模式既可以利用其他专业机构的优势来提高投资收益水平，又有利于养老基金拓展投资渠道，还有利于推进养老基金投资的专业化和市场化。

（二）委托投资模式有利于降低管理成本

管理成本是影响养老基金收益水平的重要因素，直接投资会增加养老基金管理机构的管理成本，委托投资需要按照委托资产的规模向投资管理人支付一定比例的管理费。直接投资模式和委托投资模式哪一种模式更符合养老基金的利益，需要比较两种模式的管理成本。

直接投资的成本主要包括建立投资研究团队和信息系统所发生的支出。以股票组合为例，管理股票组合首先需要一只高水平的投资团队，其次还需要一只规模较大的研究团队，负责宏观分析、策略研究、行业分析、金融工程等业务，宏观分析和策略研究为把握投资时机提供支持，行业研究为选择证券提供支持，资本市场包括数十个行业和数千家公司，需要一定规模的研究团队才能覆盖全部行业和主要公司。第三，直接投资还需要购买或者自主开发适应投资业务需要的信息系统，处理宏观经济数据、行业数据、公司数据、交易数据等等，信息系统建设在管理成本中占有较大份额。委托投资的成本主要是支付给投资管理人的管理费，管理费通常按照委托资产规模的一定百分比进行计算。直接投资和委托投资的成本孰高孰低主要看养老基金投资规模，资金规模较小时，直接投资的成本较高，随着资金规模的增加，直接投资成本逐步下降；当资金达到经济规模时，管理成本达到最低；投资资金超过经济规模的范畴后，直接投资成本又逐步上升。因此，从成本的角度考虑，当养老基金在某一个市场的投资规模较大时，直接投资模式有利于降低管理成本，而当养老基金在某一个市场的投资规模较小时，委托投资模式更具成本优势。

不同类型的养老基金规模差异悬殊。公共养老基金和储备基金的规模通常比较大，大型公共养老基金规模高达万亿元，而大多数补充养老基金或者企业年金的规模在几千万元左右。管理大型养老基金的机构，在股票、债券、现金等传统资产上的投资规模大，又具备较强的研究团队和投资团队，通常会采取直接投资模式，而在海外市场、期货市场、大宗商品市场、股权投资基金市场的投资规模相对较小，则广泛采用委托投资模式。小型养老基金管理机构由于基金规模较小，可以采用委托投资模式，以节省管理成本。

（三）委托投资模式有利于养老基金实施积极投资策略

投资策略可以分为积极投资策略和被动投资策略，积极投资策略又称为主动投资策略，被动投资策略又称之为指数化投资策略。被动投资策略跟踪投资基准获得平均收益，具有管理成本低的优点，实施被动投资策略对投资能力的要求不高，绝大多数机构投资者都有能力采取直接投资方式实施被动投资策略。积极投资策略是主动偏离投资基准以期获得超额收益，包括证券选择和时机选择两类活动，证券选择通过买卖未来涨幅高于市场平均水平的证券来获取超过市场指数的收益，时机选择是根据市场状态调整投资组合中各类资产的权重，在资产价格明显被低估时加大该类资产的投资比例，在资产价格被市场高估时卖出这类资产，降低投资比例。实施积极投资策略要求具备较强的投资能力，积极投资策略在赋予投资者获取超额收益机会的同时，也产生了主动风险，一部分资产管理机构因为积极投资策略获得成功提高了长期收益水平，并且赢得声誉，另一部分资产管理机构由于积极投资策略失败而被市场淘汰出局。

采取积极投资策略还是被动投资策略对于养老基金的投资运作模式有不同要求，被动投资策略可以采取直接投资模式，而积极投资策略需要借助于委托投资模式。当养老基金采用被动投资策略时，只需要跟踪投资基准即可，养老基金管理机构完全可以用直接投资的方式进行指数化投资，不需要把资金委托给外部的投资管理人。当养老基金管理机构采取积极投资策略时，对养老基金管理机构的投资能力提出了很高要求，积极投资的收益率在扣除管理成本之后仍然高于投资基准的收益才真正增加了养老基金的价值。为了制定正确投资策略创造超额收益，投资者需要占用大量优质资源，研究、分析、预测宏观经济和资本市场的发展趋势，分析预测公司盈利前景，对投资过程进行独立思考和敏锐判断。

委托投资模式能够广泛利用专业机构的投资能力和投资经验支持积极投资策略，对于进行多元化投资的养老基金而言，委托投资模式是提高积极投资收益水平的重要途径。在奥运会赛场上，如果让一名十项全能冠军和十名单项冠军分别进行比赛，尽管十项全能冠军的总体成绩优秀，但是在每一个项目上十项全能冠军仍将落后于该项目的单项冠军。养老基金投资也是类似道理，即便养老基金管理机构有很强的投资管理能力，完全依靠自身力量无法在每一个投资产品上都占据优势，但是通过资产配置和委托投资模式，养老基金可以借助于每一类投资产品的冠军，来全面提高投资管理能力。

二、委托投资模式不改变养老基金管理机构的性质

普遍采用委托投资模式是养老基金管理机构明显区别于其它资产管理机构的特征，证券投资基金管理公司、股权投资基金管理公司、证券公司等资产管理机构不仅把资金交给内部专业团队进行投资，而且通过市场营销吸引潜在客户，积极扩大受托管理的资金规模，相比较之下，养老基金管理机构将自己管理的部分资金委托给专业投资机构。有观点认为，委托投资模式下，养老基金管理机构将构建投资组合的任务交给了投资管理人，大大降低了对养老基金管理机构的能力要求，养老基金收益水平主要取决于投资管理人的业绩，而不是养老基金管理机构的投资能力，委托投资模式改变了养老基金管理机构的性质。针对上述观点，笔者从三个方面说明，委托投资模式不改变养老金基金管理机构的资产管理机构性质。

（一）资产配置是养老基金的主要收益来源，是养老基金管理机构的重要职责

养老基金投资活动大体上可以划分为两个层次，第一个层次的活动以资产配置为中心，包括制定养老基金的投资目标和风险政策，并在此基础上制定战略资产配置计划和资产配置再平衡规则；制定养老基金投资策略，根据经济和市场的具体状态围绕战略资产配置进行战术资产配置，或者进行动态资产配置。第二个层次活动以构建投资组合为中心，包括选择恰当的投资时机和合适的投资对象，力求战胜投资基准。从收益来源的角度看，养老基金收益主要来源于资产配置，包括战略资产配置的贡献和战术资产配置的贡献。战略资产配置是养老基金管理机构根据各类资产的长期特征和养老基金可以接受的风险程度制定的长期配置计划，是养老基金总体风险程度和长期收益水平的主要决定因素，由战略资产配置比例和各类资产的投资基准所决定的基准收益率是养老基金收益构成的主要部分，是养老基金承担市场系统风险所获得的回报，合理的战略资产配置能够较好地平衡实现长期收益目标和控制短期波动风险的两方面需求。战术资产配置是养老基金管理机构通过分析经济和资本市场的发展趋势，主动偏离战略资产配置基准，以期获得超额回报的中短期积极配置策略，战术资产配置对养老基金收益的贡献大小取决于养老基金管理机构对经济和市场的变化趋势的把握程度，如果养老基金管理机构能够正确把握经济和市场的变化趋势，战术资产配置可以较大幅度地贡献超额收益，如果养老基金管理机构不能正确地把握经济和市场的变化趋势，战术资产配置有可能对养老基金收益产生负面影响。投资管理人对养老基金收益的贡献是委托组合实际收益超过委托基准的超额部分，投资管理人通过选择投资时机和选择投资对象力求战胜委托基准，获取超额收益，投资管理人的能力水平决定委托组合的超额收益，委托组合超额收益对养老基金收益有重要影响，但不是养老基金收益的主要决定因素。综上所述，委托投资模式下，养老基金的主要收益来源包括战略资产配置基准收益、战术资产配置的超额收益和投资管理人的超额收益，而制定资产配置计划是养老基金管理机构的职责，对养老基金管理机构的专业能力提出了较高要求。

（二）委托投资模式不减轻养老基金管理机构的责任

委托投资模式下，养老基金管理机构作为委托人在享有委托资产收益权的同时，承担了基金投资的全部风险，而且对委托资产的控制权较弱。投资管理人掌握委托资产的控制权，但是不享有委托资产的剩余索取权，同时也不对委托资产的投资损失承担责任，投资管理人按照委托资产的规模和双方约定的管理费率提取管理费，形成自己的收入，基本上是旱涝保收。养老基金委托投资过程中存在比较复杂的委托代理关系，一方面，投资管理人的管理层受公司股东委托管理和运营公司，为公司股东谋取最大利益；另一方面，投资管理人又受养老基金管理机构的委托运营基金资产。委托投资还存在两个层次的委托代理关系，第一层委托代理关系是养老基金将资产委托给投资管理人，第二层委托代理关系是投资管理人把资产委托给以基金经理为核心的管理团队。任何一个层次的委托代理关系产生问题，都会影响到养老基金的利益。由于委托投资过程中养老基金管理机构和投资管理人存在利益不一致，加之委托代理关系比较复杂，养老基金管理机构需要对委托投资过程进行监督，促使投资管理人按照委托合同要求运营基金资产。监督内容包括：按月度计算分析委托组合投资业绩，并且就投资业绩与投资基准或者相关风格指数进行比较，审视所进行的交易是否符合委托投资指引；按季度进行全面评价，包括业绩归因分析，与相同投资策略的其它投资组合进行业绩比较等等；定期与投资管理人进行会谈，讨论委托组合的近期业绩、投资管理人在过去一段时间所采用的投资策略及其投资成果、投资管理人最新的市场观点和计划实施的投资决策等等。监督委托投资过程有利于减少投资管理人和养老基金之间的信息不对称所带来的问题，防止投资管理人为了股东利益而侵犯养老基金的利益。

（三）评选优秀投资管理人是养老基金管理机构的重要任务

委托投资模式是养老基金管理机构实现保值增值目标的重要手段，关键是从众多的市场专业机构中挑选出最优秀的机构，把养老基金委托给优秀投资机构进行运营。评选投资管理人是委托投资模式赋予养老基金管理机构的一项新课题，由于金融理论对于影响投资业绩的主要因素、影响程度和作用机制的认识还非常有限，评选投资管理人缺乏系统的理论指导，很大程度上依赖实践经验。迄今为止，人们仅仅认识到：影响投资业绩的因素非常复杂，现有的业绩评价指标只能从某一个方面反映投资管理人的业绩水平；投资业绩的持续性较差，历史业绩只能反映过去的投资管理能力，对未来业绩的指示作用有限，养老基金管理机构不能单纯依靠历史业绩来确定投资管理人；评选投资管理人需要分析影响投资业绩的长期性因素，包括投资理念、投资决策程序、投资风格、专业人才和团队、公司治理结构、受托资产规模等，内容非常宽泛。随着资本市场的不断深化，新的金融产品继续涌现，不同资产类别之间的界限越发模糊，投资策略更加复杂化，养老基金管理机构评选投资管理人面临越来越多的挑战，需要不断提高专业能力，适应委托投资业务的需要。