为了应对人口老龄化，中国建立了多层次的养老保障体系，制度模式从现收现付制为主转向注重基金积累，我国公共养老基金的三项基本制度－城镇职工基本养老保险、新型农村养老保险和城镇居民养老保险均采用社会统筹和个人账户相结合的部分积累模式，企业年金采用完全积累模式。随着养老基金积累规模的迅速增长，基金保值增值的重要性凸现，建设一流养老基金管理机构是基金投资运营的关键。养老基金管理机构是受托管理运营养老基金的专门机构，包括企业年金理事会、年金法人受托机构、个人账户基金管理机构、养老储备基金管理机构等，位于养老基金投资管理的核心，是决定养老基金长期收益水平的决定性因素。建设一流养老基金管理机构对于发挥积累性养老模式的制度优势、完善中国养老体系都有着十分重要的意义。

从养老基金管理机构履行受托职责的角度分析，建设一流养老基金管理机构须完成好以下三项任务。

一、完善养老基金治理

养老基金主要通过资本市场实现保值增值目标，基金投资运营是一项专业性很强的业务，专业化和市场化是其发展方向。养老基金治理是指管理和运营养老基金过程中形成的决策和监督制度，是实现养老基金投资管理专业化和市场化的重要途径。养老基金治理一般包括：确认、任命和终止养老基金受托人；养老基金管理过程中受托人决策层、管理层和员工的职责分配，受托人、托管人、投资管理人、投资顾问等服务提供商在养老基金投资运营过程中的角色和关系；委托授权的程序、章程和规则；内部控制制度；信息披露等。负责养老基金治理的主体是受托人的决策层，对基金投资运营和监督负有最终责任。尽管决策层通常会把一系列的运营事务委派给内部员工或者外部专业机构，但是仍然对所有的管理活动负有责任，从资产配置，绩效评估、监督投资过程到控制投资成本。海外养老基金投资管理实践表明，养老基金治理水平与投资绩效之间存在密切联系，良好治理有助于提高养老基金的投资业绩，治理不健全在极有可能导致投资风险失控。2008年的金融危机之后，海外养老基金管理机构总结经验教训，将完善基金治理作为提高投资管理水平的重要手段。

完善养老基金治理的重点是：通过明确而且合理的任免程序任命或者选出合格的受托人理事会或者董事会；有效地监督各类管理人；提高受托人管理层和员工的专业水平；建立有效的问责制；增强基金管理的透明度。委任一个从个体到整体都负责任的理事会是良好治理的起点，理事会是受托人的决策机构，理事会成员能否胜任其职责对养老基金的重大决策有着十分重要的影响。为了提高理事会的投资决策能力，需要制定明确的理事任职标准和程序，一般要求担任理事的人选具有较高水平的金融知识、法律专业知识和投资管理经验，具备较强的独立思考能力。投资运营过程中，养老基金管理机构将部分职责委托给投资管理人、托管人等外部专业机构，由于委托代理过程中存在信息不对称，养老基金管理机构须对代理人进行监督，促使各类管理人与养老基金的目标保持一致。养老基金投资流程包括树立正确的投资理念、深入分析研究资本市场和资产价格的变化趋势、制定科学系统的资产配置方案、按照既定策略和风格构建投资组合、全面管理各类风险、及时正确地执行交易指令、客观公正地评价投资绩效、评选投资管理人等多个业务环节，这些业务要求养老基金管理机构的管理层和员工具备较强的专业知识、专业技能、分析能力和实践经验。养老基金管理机构受托于公众，为了赢得公众的信任，需要建立明晰的问责机制，增强基金管理的透明度，实现有效的外部监督。

二、形成较强的资产配置能力

养老基金投资业务大体上可以划分为两个层次。第一层次以资产配置为中心，主要是根据投资目标、风险政策、法规约束、资产收益和风险特征等制定战略资产配置以及再平衡规则，控制基金的总体风险；在战略资产配置的框架内根据经济和市场的变化趋势进行战术资产配置或者动态资产配置，争取获得超额收益。第二层次以投资组合或者项目为中心，制定投资策略，根据既定的标准和流程构建投资组合，或者进行项目投资，第二层次的活动既可以是利用专业投资机构的力量，通过委托投资模式实现基金投资的专业化和市场化，也可以是通过建立内部投资团队、研究团队和信息系统进行直接投资。

第一个层次的资产配置是养老基金管理机构的主要职责，是养老基金管理机构的核心价值之所在，很难将其委托给外部的服务提供商，而且资产配置是养老基金最重要的投资决策，养老基金收益波动主要由战略资产配置所决定。养老基金资产配置主要包括战略资产配置、战术资产配置和动态资产配置。战略资产配置是着眼于长期投资目标制定的资产配置方案，主要明确养老基金所投资的资产类别以及各类资产的投资比例。一方面，养老基金的投资期限较长，具有一定的抗风险能力，承担一定风险是获取投资收益需要付出的成本，应该通过承担可接受程度内的风险以提高长期收益水平。另一方面，风险资产导致养老基金的波动，严重时还会出现投资损失。战略资产配置是养老基金管理机构平衡风险控制与长期收益目标两方面要求的主要手段，是养老基金的投资基准，合理制定战略资产配置、正确理解战略资产配置功能并恰当运用战略资产配置是养老基金投资管理的核心。战术资产配置是针对中短期内资本市场和资产价格的变化趋势，通过深入系统的分析研究制定投资决策，主动偏离战略资产配置，以期获得超过战略资产配置基准的收益。全球金融危机对养老基金的重要启示是：为了有效应对资本市场的巨幅波动，养老基金有必要在审慎决策的基础上采取积极的应对策略，控制投资风险。战术资产配置既有可能增加基金价值，又有可能加大投资损失，关键在于配置决策是否正确。战术资产配置对养老基金管理机构的投资能力提出很高要求。

三、选择优秀的投资管理人

为了分散投资风险，养老基金须进行多元化投资，广泛投资于包括现金资产、不同投资期限的国债、企业债、股票、证券投资基金、股权投资基金、非上市股权、商品期货、股指期货、房地产、海外资产、对冲基金等在内的多种类别的资产。出于弥补自身投资能力不足、迅速拓展投资渠道、降低管理成本等多方面考虑，养老基金普遍采用直接投资和委托投资相结合的模式，利用专业投资机构的优势提高投资收益水平。委托投资模式下，养老基金管理机构要从众多的市场专业机构中把投资管理能力最强的挑选出来，并把资金委托给遴选出来的优秀投资机构。遴选投资管理人是养老基金保值增值目标的重要手段之一，也是一项复杂的系统工程。

由于历史业绩对于未来收益水平只有很有限的参考价值，养老基金管理机构不能根据历史业绩的好坏来选择投资管理人，而是应该以投资能力为标准来评价投资机构。为了客观系统地反映投资能力，养老基金管理机构须根据自己的需要建立投资管理人评价体系。一般来说，评价投资能力需要考虑公司与产品、人才与团队、投资流程和历史业绩四个方面的内容。对公司和产品的评价通常包括：公司和产品的历史是否清晰，有无违背法律法规的记录；公司的所有者结构以及未来可能发生的所有者结构变化对投资活动的影响；公司治理结构；客户基础的广度和深度；资产和受托管理账户的增长情况；产品的历史、质量、优势与不足；产品是否符合养老基金的需要。对人才和团队的评价通常包括：投资团队的资质、背景和从业经验；关键人员在投资过程中的参与度和努力程度；关键人员的薪酬和激励机制；专业岗位的职责和资格要求。对投资流程的评价通常包括：投资理念清晰；投资策略合理，表述的投资策略和实际投资策略一致；投资决策机制和流程；独立研究能力以及研究的深度和质量；投资组合构建方法、标准和程序；交易流程；全面的风险管理体系和定量分析技术。对历史业绩的评价则需要运用包括绝对收益、相对收益、风险调整收益、风格调整收益、选股能力、选时能力等多种指标，剔除历史业绩中各种偶然因素，客观反映投资管理绩效。

（作者：规划研究部副主任熊军中国人民大学财政金融学院刘江浪）