（一）工业增加值继续回升

8月份,全国规模以上工业增加值同比增长12.3%,比上月加快1.5个百分点,是去年9月份发生国际金融危机以来增长最快的一个月,工业生产增速连续三个月保持两位数水平。1-8月,工业增加值同比增长8.1%,比上半年加快1.1个百分点,比去年同期增幅回落7.6个百分点。其中，轻工业增长平稳,重工业增长继续加快。8月份轻工业增加值同比增长9.8%，比7月加快0.6个百分点。重工业增长13.2%,比7月加快1.9个百分点,连续四个月逐月加快。东部、中部生产回升加快,西部保持较快增长。

从推动工业增加值及GDP的总需求结构分析,消费需求继续保持平稳增长；投资增速大幅增加；出口下滑幅度有所减小。

1．国内消费需求继续平稳回升

8月份，社会消费品零售总额同比增长15.4%，比上年同月回落7.8个百分点，比7月加快0.2个百分点。1－8月，社会消费品零售总额同比增长15.1%，比上年同期回落6.8个百分点，比1－7月加快0.1个百分点。分地域看，8月份，城市消费品零售额增长15.3%；县及县以下消费品零售额增长15.5%。

推动国内消费需求保持平稳增长的原因主要有：

一是居民收入继续保持平稳增长,构成了内需平稳回升的基础。从上半年公布的居民收入情况看，城镇居民人均可支配实际收入同比增长11.2%，比2008年四季度高出2.8个百分点；农村人均现金收入实际同比增长8.1%,比2008年四季度高出约4个百分点,城市和农村居民收入出现了双双回升。城乡居民收入增长带动社会消费较快增长。

进入三季度,居民收入继续保持平稳增长。2009年8月中下旬,人民银行在全国50个大、中、小城市进行了城镇储户问卷调查,调查结果显示,居民收入感受指数近两年来首次回升。三季度城镇居民当期收入感受指数为49.0%,比上季回升3.1个百分点,是自2007年下半年以来的首次回升;对下季收入,居民未来收入信心指数为54.7%,较上季上升2.6个百分点。

二是就业出现进一步好转现象，有效拉动消费需求。1-8月份，城镇新增就业人员是757万，完成全年目标任务900万的84%。城镇登记失业率保持在4.3%，控制在比较低的水平。另外，大学生、农民工就业均出现了好转现象，这些均有利于拉动需求。

央行调查也显示就业出现进一步好转现象。根据调查统计，三季度，有41.0%的居民认为当前就业“形势严峻,就业难”,比上季下降4.4个百分点;而认为就业“形势较好,就业容易”的居民占比为9.1%,比上季提高1.4个百分点。居民对下季就业形势预期继续好转,就业预期指数50.9%,比上季上升2.7个百分点。

三是继续在积极的财政政策与适度宽松的货币政策刺激下，部分行业消费出现大幅增长现象，带动整个消费需求提升。在“汽车、摩托车下乡”、“家电下乡”、“以旧换新”政策以及一些地区推出的购房优惠等政策下，带动相关行业消费大幅增长。8月份汽车类消费增长34.8%，建筑及装潢材料类消费增长36.6%。

2．固定资产投资继续保持快速增长

8月份，城镇固定资产投资同比增速回升至33.6%，高于7月的3.7个百分点。1－8月，城镇固定资产投资累计同比增长33.0%，比上年同期加快5.6个百分点，比1－7月加快0.1个百分点。其中，国有及国有控股投资累计同比增长39.9%；房地产开发投资累计同比增长14.7%。分产业看，1－8月，第一产业投资增长60.4%，第二产业投资增长27.0%，第三产业投资增长37.3%。固定资产投资增速继续处于快速增长阶段。

进入下半年，固定资产投资继续保持快速增长的主要原因仍是继续受积极的财政政策与适度宽松的货币政策所推动。

首先，在继续实施积极的财政政策背景下，政府按照计划不断落实投资。三季度，中央安排800亿元投资，目前，这些资金已逐步下达,这有力地带动了地方投资和企业投资。在政府投资支出力度较大背景下，固定资产投资增速继续保持高位运行。

其次，在适度宽松的货币政策下，货币信贷继续保持快速增长。7月份，人民币新增贷款为3559亿元,虽然低于市场预期4000亿——6000亿区间。但8月份新增贷款达到了4104亿元，加上扣除票据贴现的下降，8月份实际新增贷款高达6868亿元，高于市场预期1000多亿元，显示新增贷款仍处于高位阶段。另从各项贷款余额看，7月份贷款余额同比增长指标虽然比6月份回落了0.54个百分点，但仍达到了33.9%，8月份继续增加至34.11%。新增贷款的增加、贷款余额的高位运行，促使固定资产投资继续保持快速增长。

另外，在有关鼓励民间投资及经济不断回升情况下，民间投资意愿不断增强。为了进一步拉动投资，提高投资效率，政府正制定《关于进一步鼓励和促进民间投资的若干意见》（即“鼓励民间投资20条细则措施”），在这一政策指引下，民间投资相应得到有效带动。

3．出口继续下降但有所趋缓

经季节调整后，8月份出口同比增速不变，下降20.6%，但进出口、出口和进口环比分别增长2.3%、3.4%和1%。1-8月，我国对外贸易累计进出口总值同比下降22.4%。其中出口下降22.2%；进口下降22.7%。累计贸易顺差减少19%。

总体上看7、8月份进出口贸易数据，虽然仍处于负增长阶段，但有所改善。 

出口贸易有所改善但仍较缓慢，主要原因归结于两大方面。

一方面，主要贸易伙伴国家经济继续回升但仍还没有完全从金融危机中走出，显示外需在不断改善但仍显得比较脆弱。

首先，从主要贸易伙伴国家美国来看，美国经济回升势头比较明显。美国2009年一季度GDP年化环比下降4.6%，虽然仍处于衰退阶段，但比2008年四季度回升了0.8个百分点；二季度GDP年化环比大幅回升了3.6个百分点至-1.0%，大大低于市场预期-1.5%的降幅。先行指标还显示，美国经济三季度继续好转。7月份PMI为48.9，比6月份提高4.1个点;8 月份PMI先行指标继续回升至52.9，高于市场预期的50.5，为19 个月以来首次突破50 临界值，意味着自2007 年底开始的本轮制造业衰退周期有望结束，经济将进一步回升。从美国消费者信心指数来看,也出现了回升势头。美国9月份消费者信心指数终值从8月份的65.7攀升至73.5，而此前密歇根大学与路透社联合公布的美国9月消费者信心指数预估值为70.2。美国9月份以来当周首次申请失业金人数也不断下降，9月下旬，美联储货币政策制定者们于2008年8月份以来首次暗示美国经济增长正在提速。显示美国经济正在走出衰退。

但同时，一系列相关指标仍显示美国经济还比较脆弱。美国商务部数据显示，8月耐用品订单下降2.4%，跌幅为2009年1月以来最大值，而市场原预期上升。经季节性因素调整后，8月份新屋开工数较前月增长1.5%，折合成年率为598,000套，增幅不及预期。美国8月失业率升至9.7％，比7月增加了0.3个百分点，为1983年6月以来最高，比此前市场预计高出0.2个百分点，失业率仍面临上升压力。显示美国经济复苏仍面临众多不确定性因素。

而且,从美国经济构成情况看，上半年美国贸易赤字总体上在缩小，这意味着美国经济的复苏部分依靠了外部需求的拉动，而且美国出口额中，汽车等产品出口之所以显著上升，主要得益于政府的“旧车换现金”计划的刺激[1]。美元指数不断下滑，美元面临进一步贬值，有利于美国出口的改善，但会使人民币被动升值，不利于我国出口贸易的改善。

其次，从欧盟地区来看，经济也出现了回暖的迹象。欧元区8月综合采购经理人指数由7月的47.0增至50.4，而市场预期中值为50。欧元区经济景气指数连续回升，8月份为80.6，为去年10月份以来的最高水平。

从日本来看，日本的消费者信心指数也继续回升，7月份为39.4，比6月份上升1.8，8月份增加至40.1，这是该指数连续第八个月上升；PMI指数7、8月份分别50.5%和53.6%。这是该指数连续第二个月高于50的荣衰分水岭。

但与此同时，欧盟与日本等地区的失业率也不减反增。欧元区失业率由6月的9.4%增至9.5%，为1999年5月以来最高水平。日本7月份失业率比6月份上升0.3个百分点，升至5.7%，超过2003年4月创下的5.5%的历史最高纪录。不断攀升的失业人数难以维持消费需求,也增加了经济复苏的不确定性。

因此，外围经济的复苏虽然有利于改善我国的出口贸易，但增长中的不确定性减缓了我国的出口贸易。

另一方面，不断增加的贸易保护措施限制了出口贸易。在金融危机冲击下，各国经济均出现了不同程度的下滑，甚至衰退，导致失业人员不断增加，为了扭转就业局面，许多国家或地区不断采取贸易保护主义措施。自2008年11月以来，已针对中国实施的贸易保护措施已达99条；在潜在的贸易保护措施中，有77条将针对中国，这意味着中国未来所面对贸易保护措施将增加78%。同时，中国的贸易产品受影响范围相当之广，共有27%的贸易商品会受到贸易保护措施的限制。2009年9月份，美国针对中国的轮胎“特保”案，将贸易保护主义又推进了一步。美国总统奥巴马9月11日宣布，对从中国进口的所有小轿车和轻型卡车轮胎征收为期三年的惩罚性关税。税率第一年为35％，第二年为30％，第三年为25％。随后一些国家纷纷效仿，阿根廷对中国也竖起贸易保护主义。

在海外经济复苏前景不确定性和国外的贸易保护主义措施下，使我国的出口贸易受到影响。

（二）CPI与PPI同比降幅缩小且环比上涨

8月份，CPI同比下降1.2%（上年同月为上涨4.9%），比上月降幅缩小0.6个百分点。其中，城市同比下降1.3%，农村下降1.0%；食品价格上涨0.5%，非食品价格下降2.0%。1-8月份，CPI同比下降1.2%（上年同期为上涨7.3%），与1-7月降幅持平。

从环比数据看，8月份CPI环比上涨0.5%。其中，城市上涨0.4%，农村上涨0.6%；食品价格上涨1.3%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格上涨0.6%，服务项目价格上涨0.1%。

8月份，PPI同比下降7.9%（上年同月为上涨10.1%），降幅比上月缩小0.3个百分点；1-8月份，PPI同比下降6.4%（上年同期为上涨8.2%），降幅比1-7月份扩大0.2个百分点。8月份，生产资料PPI同比下降9.7%，生活资料PPI同比下降1.9%。8月份，PPI环比上涨0.8%，已连续5个月环比上涨。

总体上，8月份CPI、PPI降幅均出现缩小，环比出现上涨，物价水平拐点已经出现。

1．CPI降幅缩小原因

首先,翘尾因素继续使CPI处于负区间。2009年翘尾因素数值显示，7、8月份翘尾因素分别为-1.4%和-1.3%，负的翘尾因素使7、8月份CPI处于负的区间，8月份负的翘尾因素导致CPI降幅继续缩小。

其次，从CPI的构成看，食品价格出现年内首次上涨，主要反映了近期农产品价格稳步回升的态势。8月份，商务部监测的全国36个大中城市食用农产品市场价格指数比7月份上涨1.9%。几种主要农产品价格呈现普涨态势，其中，猪肉批发价格连续15周上涨，累计涨幅达到30%。农产品价格普涨，直接导致CPI新涨价因素由负转正，也推动CPI降幅不断缩小。

2．PPI降幅缩小的原因

首先，负的翘尾因素导致下半年以来的PPI继续为负。8月份为PPI的翘尾因素约为-7.88%，为全年最低，导致PPI继续处于负区间运行。

其次，去过剩产能没有结束。虽然在积极的财政政策与适度宽松的货币政策下，我国经济已出现止跌回升势头，但同时，经济的回升会使部分行业生产能力重新扩张，企业闲置产能复工现象增多，出现行业逆周期补充原材料库存现象，导致库存重新积压、重复建设又进一步增加，如目前钢铁、水泥等行业已经出现了比较严重的产能过剩现象。一旦经济回升并伴随价格反弹，新增供应又会不断增加，这对许多工业品价格的反弹构成了压制，这将导致PPI较长一段时期处于负区间，但经济的回升总体上会逐步消化库存，有利于PPI降幅逐步缩小。

另外，发达国家与新兴经济体已经出现了复苏迹象，增加对大宗商品的需求，促使大宗商品价格上涨。2009年5月份以来，道琼斯大宗商品价格指数呈震荡上行趋势。下半年以来，布伦特原油期货维持在每桶65-75美元区间震荡，最高曾达到每桶76美元，但由于全球经济完全复苏还需要时日，产出缺口问题仍比较严重，仍处于去库存化阶段，大宗商品价格短期仍面临震荡走势。

（三）流动性保持较宽裕

货币供应平稳增长。7月末，M2余额同比增长28.42%，增幅比上年末高10.6个百分点，比上月末低0.03个百分点；M1同比增长26.37%，比上月末高1.6个百分点；M0同比增长11.59%。8月末， M2余额同比增长28.53%，增幅比上年末高10.71个百分点，比上月末高0.09个百分点； M1余额同比增长27.72%，比7月末高1.34个百分点； M0余额同比增长11.52%。

贷款余额继续增长。7月末，金融机构人民币各项贷款余额同比增长33.9%，增幅比上年末高15.17个百分点，比上月末低0.54个百分点。当月人民币各项贷款增加3559亿元，低于市场预期。8月末，金融机构人民币各项贷款余额同比增长34.11%，增幅比上年末高15.38个百分点，比上月末高0.16个百分点。8月人民币各项贷款增加4104亿元，略高于市场预期。

整体上，7、8月份货币供应继续保持了宽松，流动性仍比较宽裕，但与上半年相比，新增贷款已出现较为明显微调。

（四）股市冲高回调，债市震荡调整，房市继续回升

1. 股市冲高回调

截至9月30日，上证指数收于2779.43点，较6月底下降了170点，跌幅为5.79%；深证成指收于11206.85点，较6月底下跌了323点，跌幅为2.80%。上证指数跌幅大于深成指数。

总体上，三季度股票市场呈现了冲高回调的行情。7月全月股票市场一路攀升，上证综指连续攻破了3000点到3400点四个整数关口。8月初上证综指创出反弹以来新高至3478点，此后便开始了连续下跌，下跌行情几乎贯穿了8月份，最大区间跌幅超过20%，最低跌至2700点以下。进入9月份市场展开反弹，在3000点附近遇阻后再次出现回调。

回顾1664点开始的反弹行情，股市是在经济复苏预期以及流动性充裕双重支撑下展开的。三季度宏观经济继续回升的基本面并没有改变，股市下挫的原因主要在于流动性与其他因素发生了细微变化所致：

首先，进入下半年以来，市场流动性虽然仍保持较宽裕状态，但与上半年相比已出现了微调。上半年新增信贷创记录达7.37万亿元。6月份新增信贷达到了1.5万亿元，而7月新增信贷急剧下降至3559亿元，低于市场预期。

其次，密集新股发行、再融资等扩容速度的不断加快，加大了市场股票供给，使得市场资金面面临的压力明显增大。自IPO重启以来，已经有近40只个股成功发行，募集资金超过1000亿元，同时公开增发、配股、可转债也拉开了再融资帷幕，速度没有放缓的趋势。市场股票短期供给的急剧增加，给市场形成了不小的冲击。

 其三，从上半年上市公司利润情况看，虽然有较大程度的改善，但难以大幅度支撑股票价格的继续走高。以沪市为例，867家上市公司中， 2009年二季度净利润较去年二季度分别上升5.43%和0.35%；比一季度分别增长36.96%和33.52%；EPS为0.1179元，而二季度市盈率已达30倍。而且2009年上半年，沪市全部上市公司中有191家公司亏损，亏损公司家数较2008年上半年增加81家。总体上，自2009年初以来，上司公司利润在不断改善，而上证综指比年初增加了60%，上市公司利润的改善幅度明显要弱于指数增长幅度，难以继续推动股市走高。

另外，国际热钱加剧了市场的震荡。A股市场无论是上半年飙涨还是近期大幅下挫，背后无不涌动热钱进出的影子。根据研究机构统计，今年5月份热钱大幅流入约1080亿元，但是6月份迅速减少至150亿元， 7月份仅仅小幅回升。三季度A股持续下跌，不排除其中有一部分热钱向外流出所导致。

2. 债市震荡调整

截至9月30日，上证国债指数收于121.71点，较6月底小幅上行了0.66点，涨幅为0.30%；上证企债指数收于131.95点，较6月底下跌了2.09点，跌幅为1.56%。总体来看，三季度债市出现了年内最大幅度的调整，上证国债收益率先上行后略下行,而企债的收益率出现了明显上行。

总体上,三季度债市调整行情主要归因于货币政策微调与IPO重启等因素。

首先，央行货币政策的微调是导致三季度债市调整直接原因。三季度初，央行针对上半年天量信贷进行的货币政策微调还是引发了债市的恐慌。央行采取的这些微调措施包括：一是重启定向央票。央行对商业银行发行定向央票锁定了商业银行的一部分基础货币，具有类似于上调存款准备金率的作用，对银行的放贷冲动具有很强的抑制性。三季度内，央行针对二季度末有突击贷款行为的中行、农行以及数家股份制银行发行了规模超过千亿元的定向央票，被市场解读为央行有意调控信贷增速。二是引导公开市场操作利率上行。从7月初开始，央行在公开市场操作中多次小幅调高正回购和央票利率，引导货币市场利率连续上行，虽然资金投放规模并没有减小，但资金成本的抬升最终推高了债券市场各期限品种的收益率水平。三是《货币政策执行报告》中首次提出了“动态微调”。8月份，央行在对外发布的二季度货币政策执行报告中提出，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调。市场普遍认为，新提法意味着央行将加强流动性和贷款的调控，货币政策最宽松的时期已过去。

　  上述货币政策的细微变动成为导致三季度债市深幅调整的最直接原因，虽然在此期间中央领导人和央行多次在不同场合强调继续实施“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，但比较上半年“超预期”的信贷环境，债市的基本面略显偏空。

其次，IPO重启分流了债市资金。债券需求方的构成包括：银行、保险公司、基金、券商、其他机构和一般投资人。在上述需求方中，银行和保险公司因其投资渠道和比例的限制对债券有着稳定的需求，因而债市行情的演绎更多要看基金、券商、个人投资者的买卖行为。三季度内，IPO全面重启，新股申购对债券产生了挤出效应，7月份基金、券商的债券托管规模都出现了显著下降，个人投资者更是从企业债市场大规模撤出，造成当月企债指数全月下跌1.54%，为近两年来的最大单月跌幅。

3. 房市继续回升

三季度，商品房销售“量价”继续上涨。1-8月份，全国商品房销售面积同比增长42.9%。比前7月提高5.1个百分点；商品房销售额同比增长69.9%，比前7月提高9.5个百分点。

商品房销售价格继续明显上升。从全国70个大中城市房屋销售价格看，8月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨2.0%，涨幅比7月份扩大1.0个百分点；环比上涨0.9%，涨幅与7月份相同。新建住宅销售价格同比上涨1.5%，涨幅比7月份扩大1.2个百分点；环比上涨1.1%，涨幅与7月份相同。从全国商品房销售价格看，7月份商品房销售价格指数为112.35，大幅高于6月份10.4点，8月份商品房价格指数继续上升至113.76。 显示三季度商品房销售“量价齐升”的现象继续。

三季度房地产“量价齐升”现象得以延续，主要在于：

首先，根据国外主要发达国家城市化发展经验看房地产行业自身发展规律，当城市化率达到30%-40%后，城市化发展速度将加快，直到70%-80%，而目前我国城市化率已达到45.5%，城市化进程处于快速发展阶段，从而使房地产行业仍然处在快速发展的过程中。因此，金融危机的冲击，只是短时期内对房地产行业带来一定影响，一旦经济回升，房地产行业就会重新快速反弹。

其次，上半年促进房地产市场发展的有关政策在三季度得以延续。上半年，在保增长形势下，房地产行业再次重申为重要支柱行业。政府出台一系列政策以促进房地产行业发展。其中核心政策主要是大幅度降息，将五年期以上贷款利率由7.83%下降到5.94%，降息力度之大前所未有，这有利于降低开发商、个人的成本。虽然7月份，银监会下文要求银行收紧“二套房”贷款标准政策，但从各地的收紧政策看，收紧只是对上半年商业银行过于宽松的执行力度进行调节，并不是要限制二套房贷，政府鼓励住宅消费、鼓励房地产开发投资的政策方向并没有改变。从央行公布的每月新增中长期消费性贷款（基本相当于房贷）数据来看，今年的放贷水平已经超过了2007年市场高峰期的水平，最近3个月（6-8月份）每月新增中长期消费性贷款高达1800亿元以上。

其三，由于上半年房地产快速复苏，出现“量价齐升”现象，开发商利润快速回升，现金流充裕，众多开发商纷纷拿地，导致土地成交价格急剧上升，进一步推动商品房价格上涨。如2009年6月，方兴地产以40.6亿元竞拍到北京广渠路15号地块，摊到楼面平均达16240元。之后，其他一线城市土地市场资源争夺战日趋激烈，甚至二三城市的开发商也纷纷加入到土地市场的资源争夺，大举拿地。（侯方玉）