在“全球金融危机后的金融改革与直接融资国际研讨会”上的讲话

 全国社会保障基金理事会理事长 戴相龙

（2009年12月1日）

全球应对国际金融危机已经取得明显成效。正当大家总结教训，巩固成效，展望未来之际，中国全国社会保障基金理事会和美国高盛集团于北京金融街联合举办了国际研讨会。现在，我宣布研讨会正式开幕。

首先，我和高盛集团董事长兼首席执行官劳埃德•布兰克梵先生向大家出席这次研讨会表示热烈欢迎。这次研讨会的主要内容是，如何推进全球金融危机后的金融改革，特别是如何扩大直接融资。参加会议的有国内外政府部门有关领导、大型金融机构的董事长、总裁和著名专家学者共70多人，这是一个小型、高层、时短、务实的讨论会。大家都是有备而来，有话要说，但时间只有一天，每位发言仅有10分钟左右。我期望大家讲短话，论实事。总结过去要概括，讨论问题要深入，提出建议要实在。我相信，在大家共同努力下，这次会议一定可以达到预定目的。

高盛集团董事长要在午餐会上演讲。下面，我讲三个问题。

一、树立世界眼光，关心和参与国际金融体系的改革

1997年出现亚洲金融危机，当时我们分析危机产生的一个主要原因，就是国际金融体系不合理。这次首先从美国发生的国际金融危机，导致全球资产缩水50万亿美元，全球经济负增长。究其原因更为复杂，但根本原因，依然是国际金融体系不合理。现行国际金融体系虽然有过变化，但其基本框架和运行机制基本上是第二次世界大战后形成的。美元是最主要的国际货币，但又是美国本币。美国制定宏观经济政策，立足本国利益，导致美元汇率波动，从而引起其他国家货币不稳定，加上国际资本的投机，常常引发金融危机。以美国主导的国际金融机构，又保护了现行货币体系的运行。这种国际金融体系已不适应经济全球化和各种经济势力的变化。现行国际金融体系不改革，今后不但会出现区域性金融危机，还会出现国际金融危机。

国际金融体系必须进行改革。改革国际金融体系，首先要改革货币体系，改变由一个国家的本币垄断国际货币。二是改革国际金融机构，提高新兴经济体和发展中国家在国际金融机构中的地位和话语权。三是改革国际金融监管体系，监测国际资本流动，制定国际金融监管标准。

国际金融体系改革是必然的，也是艰巨、长期的。国际金融体系改革应该坚持建立公平、公正、包容、有序的国际金融新秩序的方向，应该坚持全面性、均衡性、渐进性、实效性的原则，在平衡体现各方利益下逐步进行。

国际货币体系改革可能要经历下列几个阶段。一是国际社会认定美元主导地位，但要促进和监督美国政府把财政、贸易赤字控制在一定水平，保持美元的汇率稳定。二是逐步推进国际货币多元化。美国能不能控制财政、贸易赤字，要靠政府的政策，更要靠美国的经济实力。近14年来，美国三任总统的财政部长都宣布把实行“强势美元”作为国策，但美元依然下跌，近9年已下跌40%。这是全球各种经济力量变化的结果。从长远看，美元逐步贬值，美元在国际储备货币的比例逐步缩小，可能是一个必然趋势。为此，要推进国际储备货币多元化，建立由美元、欧元和人民币等组成的国际货币。三是在国际货币多元化基础上，有可能形成美元、欧元和亚元区域货币。四是研究探索设立非主权的国际储备货币。经济全球化，导致世界经济一体化，对国家主权必然发生冲击。跨国公司改变了所在国部分主权。货币是国家重要主权，但参加欧元区国家自愿放弃本国货币主权。在区域货币基础上，能否产生非主权货币，对此讨论为时过早，是有待今后研究和探索的课题。与此同时，相应改革国际金融组织和金融监管制度。

人民币国际化在推进国际货币体系改革中具有特别重要的地位。人民币成为国际储备货币，不仅要求人民币与其它货币可兑换，而且要求人民币应承担国际储备的全部职能，并在全球储备货币中要有足够的比例，中国政府对国际货币稳定也要承担相应责任。现在，国际储备货币中，美元占64%，欧元占26%，其余货币占10%。人民币真正成为一个重要的国际储备货币，其比例应当达到15%左右。人民币国际化是一个长期过程，要经历在周边国家流通，到区域流通，再到全球流通的几个阶段，要通过货币互换、大宗贸易以人民币计价、资本项目可兑换等方式逐步实现。人民币国际化早已启动。1996年我国宣布人民币在经常项目支付上实行可兑换。现在，资本项目收支大部分已实现可兑换或基本可兑换。人民币不仅在我国边境流通，东南亚几个国家已将人民币列为储备货币。这次国际金融危机发生后，加速了人民币国际化进程。到今年3月，我国已与6个国家和地区签订6500亿人民币互换协议，但双方本币真正互换尚未进行。我国即将成为经济实力名列世界第二的国家，外汇储备十分充足，人民币币值稳定，对外贸易不断扩大，这些都有利于推进人民币国际化。同时，人民币国际化也遇到各种困难，这种困难在日元国际化过程中也曾发生。美国和欧盟对外贸易都为逆差，对其缺口一般用美元和欧元支付。中国是一个贸易顺差大国，人民币又处在升值趋势中，这就降低了外国持有人民币的必要性和积极性。出口顺差国，愿意用币值坚挺的人民币计价，逆差国往往不愿意用人民币计价还债。有关国家，一般愿意形成人民币资产，而不愿形成人民币负债。因此，在继续推进双边本币互换的同时，可以研究在自愿、平等、互利的前提下扩大人民币在境外使用：一是实行双边本币限量兑换。把货币互换改为一次性卖出人民币，同时得到对方至少在经常项目上可兑换的货币，解除因人民币升值造成归还更多人民币的压力，把人民币升值好处留给兑换人民币的国家。二是以人民币支付对台湾地区和韩国、日本、马来西亚、菲律宾等国的贸易逆差。这些国家和地区可用人民币购买中国商品和劳务，也可以用于对中国的投资，也可以兑换为其它国际储备货币。三是允许中国企业直接用人民币到境外投资。经双方同意，在国外中央银行开设人民币账户，人民币持有人可以用人民币购买中国商品和劳务，可以用闲置人民币投资中国人民币债券，需要时也可向中国兑换其它国际储备货币。

二、立足国内，深化金融改革，推动金融结构调整

党中央、国务院先后于1997年、2002年召开全国金融工作会议，采取一系列重大决策推进我国金融业改革和开放，取得举世瞩目的明显成效。中国金融改革非常成功，主要成绩是把半政府的银行、保险机构改成了经营和管理货币的金融企业。今后，中国金融体制改革的重点是树立世界眼光，增强金融企业服务功能。从长期看，改革要围绕提高我国金融业在国际金融市场竞争能力进行；从近期看，改革要围绕推进金融结构改革进行，通过金融结构调整，推动经济结构调整。金融是现代经济的核心。经济结构的调整，顺理成章地也应包括金融结构的调整。

第一，调整融资结构。扩大直接融资比例，降低间接融资比例，使社会资本形成与信贷供给相适应。中共十五大、十七大政治报告先后提出要“多渠道扩大企业资本金”、要“多渠道提高直接融资比例”。发展中国特色的社会主义市场经济，基础在于建立现代企业制度；建立现代企业制度，基础在于扩大资本形成能力，提高资本收益率。社会资本形成，不能依赖财政拨款，也不能依赖企业积累，更不能依赖外商投资，而主要是通过投资管理人，把更多社会资金转化为资本。时至今日，在金融市场上，直接融资比例仍停留在15%左右，有时低于10%。社会资本形成不足，要么信贷资金过剩，降低社会资金利用率；要么盲目贷款，扩大金融风险。在我国统计数据中，查不到全国工商企业的净资产。去年全国固定资产投资额是17.2万亿元，今年1至3季度固定资产投资增速为33%，这样算下来，2009年全国固定资产投资约超过22万亿元，如果40%是资本金，需要8万多亿元，这些资本金是从哪里来的？工业企业资产负债率60%左右，实际还要高些。增加10多万亿贷款，企业负债率又快速上升。据说，有些中央企业负债率高达83%，这是很危险的。这种状况急需改变。我建议国家统计部门建立社会资本统计和监测制度。

扩大社会资本形成能力，除了要建立多层次资本市场，开辟各种投资产品外，就是要开辟投资来源，培育壮大资产管理机构。今后5年，城乡储蓄、商业保险、社会养老金资产可增加20多万亿元，其中，有很大部分可转化为社会资本。为此，应大力发展股票市场。创业板问世有利于中小企业扩大资本。除此之外，还应扩大产权交易，尽快建立未上市公众公司场外股权交易；应大力发展债券市场，特别要扩大企业债和公司债的发行量，制定统一的债券管理法规，也为人民币国际化创造条件；应大力发展基金投资。1997年中央提出研究制定产业基金管理办法，至今已有12年，已经历亚洲金融危机、全球金融危机，类似管理办法尚未出台。我们建议国务院尽快公布《股权投资基金管理办法》。

第二，调整货币结构。改善国际收支平衡，控制外汇储备过多增加，改善外币储备资产结构，提高外汇储备投资回报率。外汇储备增加过多，购买外汇投放人民币过多，会导致资产泡沫化；为收回人民币，则又增加了中央银行调控成本；外汇储备主要又是美元资产，美元的贬值趋势，又增加外汇资产缩水的风险。2008年中国金融业对外净资产超过1.5万亿美元。外国对华直接投资，回报超过15%。而中国对外投资主要是证券投资，回报率仅3%左右。今年9月，外汇储备超过2.27万亿美元，10月底外汇占款18.8万亿元，超过银行业总资产的30%，而且外汇资产主要是美元。到今年9月，中央银行的总资产为22.26万亿元，其中外汇资产折合人民币17.97万亿元，已占全部资产的81%。总之，外汇储备过多，已经是弊大于利，改善国际收支平衡已成为我国宏观经济管理最突出的问题。改善国际收支不只是国家外汇管理局的责任，应当调整企业对外经济活动，扩大国内消费，扩大对外投资。有选择地降低某些商品出口退税率，用节约的财政资金支持出口企业扩大内销产品。改善国有企业对外投资方式，扩大境内合格机构对外投资量。创造条件使“香港股票直通车”启动运行。应扩大现有机构投资者对外投资范围，如允许社保理事会除投资境外股票、债券外，也可以投资未上市股权和境外PE。借鉴新加坡政府的做法，也可以将国家外汇储备一部分委托合格的资产管理机构去投资，提高收益率。

第三，调整信贷结构。推进利率市场化改革，扩大商业银行贷存比例。增加对中小企业和“三农”贷款，增加对中西部地区的贷款。直接融资过少，外汇占用人民币过多，社会资金流入商业银行，商业银行存款急剧上升，导致商业银行“两难”：不增加贷款，资金得不到合理运用，会发生亏损；贷款增加过多，借款人资本金不足，又增加银行风险。截至今年10月，全国金融机构人民币贷款占全部存款的67%，中国工商银行贷存比仅为57%。为什么商业银行还有较多利润呢，其中一个重要原因，是放缓了利率市场化改革步伐，给予商业银行较大存贷利差。今年10月，我国一年期存贷利差为3.06个百分点；同期，伦敦的英镑一年期存贷利差为2.49个百分点；纽约的美元一年期存贷利差2.03个百分点。这种状况，不利于提高中国银行业在国际金融市场的竞争能力。利率市场化改革，可以先从机构投资者巨额存款开始，100亿元和1万元一年期存款都执行一个利率，完全不可思议。我建议，超过1亿元的存款，可在货币市场竞争定价。在逐步降低存贷利差的同时，提高贷款占存款的比例，支持商业银行开辟新业务，包括开办一部分为直接融资服务的中介服务，稳定商业银行利润水平。

增加中小企业和“三农”的贷款。增加这类贷款，不能只靠部门引导和优惠政策，还要改变银行和借款人的关系，把银行和借款人的存贷商业关系，提升到利益更为紧密的关系，办好和发展更多由小型企业入股（农民）、小型企业管理、为小型企业服务的合作金融机构。

增加对中西部地区的信贷。2008年，全国人民币贷款，东部占61.3%，中部占14.4%，西部占17.1%，东北占7.2%。增加这些地区的贷款，要适当放宽新设金融机构的条件，要扩大对扶持产业的财税支持力度，要保留一部分政策性银行和一部分政府特定贷款。

三、提高养老金投资管理水平

养老金是资本市场发展的重要资金来源。2007年全球养老金资产规模为31.4万亿美元，其中有很大比例投资于股票和债券，约占全部资本市场各项资金来源的四分之一。

在这次国际金融危机中，全球养老金遭受巨大损失。据OECD报告，2008年底OECD各成员国养老金资产总额22万多亿美元，比2007年底减少5万亿美元，缩水20%以上。其中，美国、英国、加拿大等损失最为严重。今年以来形势虽有好转，但和2007年底相比，资产缩水仍在14%左右。包括亚洲在内的新兴经济体养老金投资也受到金融危机的冲击。但是，损失相对较轻。

长期以来，养老金投资一直坚持审慎方针，但这次投资所形成的损失是始料未及的。养老金投资者应从中吸取以下教训。

一是改进养老金投资管理体制，使投资重大决策和投资管理分离，提高投资管理机构参与市场投资的专业水平。

二是适当控制养老金投资股票的比例。据我了解，有的国家的养老金投资公司，对股票的投资占全部资产超过了50%，这是很危险的。在这次危机中，凡投资股票和债券比例过大的，资产缩水幅度最大，反之则小。

三是养老金投资人对养老金投资管理人的选择和监管要十分严格。选择养老金投资管理人，最重要的是审视管理人的独立性、专业性、专注性，要看过去长久的稳定业绩。养老金投资管理人要密切注视全球经济运行和市场的变化，提高对风险的识别能力。2007年7月美国房价大幅下跌，国际金融危机爆发迹象已经明显，但多数养老金管理公司没有及时调整资产结构，导致后来发生巨大损失。

2000年8月，中国成立的全国社会保障基金，是属于中央政府所有的养老储备基金，主要用于弥补我国人口老龄化高峰时期养老金收支一部分缺口。该项基金来源于中央财政预算拨款、彩票发行部分公益金和国有股上市转持股份。该基金可投资于固定收益产品、股票和未上市公司的股权。到今年10月份，总资产约为7000亿元，其中，对固定收益产品投资约占46%，对股票投资约占32%，对未上市公司股权投资和现金占22 %。在去年金融危机中，该基金也发生缩水，投资收益为-6%。但今年前10个月，投资收益率为12.98%。基金成立9年，实际投资收益为2300多亿元，平均每年投资收益率9%以上，扣除通货膨胀率，实际收益率在7%以上。

今年1-9月，我国GDP增长7.7%，预测全年经济增长超过8%。11月27日，中共中央召开政治局会议，研究明年经济工作，提高保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，更加注重经济结构调整、改善民生、努力实现经济平稳较快增长。许多专家预测，明年经济增长仍将接近8%。今年1-9月增长7.7%，其中，消费对经济增长的贡献为4个百分点，投资对经济增长贡献为7个多百分点，进出口对经济增长贡献为负4个百分点。主要靠固定资产投资拉动经济发展是不能持久的。目前，我国城乡储蓄存款有25万亿元。现在，我国很多城乡居民家庭，既是生活单位，也是生产经营单位。据抽样调查，现在储蓄存款中，约有15%左右是居民用储蓄账户存放、通过贷款等负债形成的生产经营资金，不属于储蓄资金。尽管如此，中国还是储蓄率最高的国家。为应对国际金融危机，我国在促进对外贸易平稳增长的同时，要适当控制储蓄，加大内部消费。扩大内部消费的一条重要措施，是完善社会保障体系，提高保障水平。2008年全球养老金有25万亿美元，而中国地方和中央养老金不足2000亿美元，占全球养老金不足1%，大大低于我国经济总量占全球经济总量7.3%的比例。国家正在增加中央养老储备金，对城镇职工养老金实行全省统筹，建立农民工和农民社会养老保障制度，预测全国各项养老金会迅速增加。现行规定，城镇职工按工资8%交纳养老金，如将此钱全部留在个人账户，而不用于弥补养老金统筹基金不足，到2015年个人账户累计结余可达近2万亿元，加上中央养老储备金，共计可达3.5万亿元；到2020年个人账户累计结余可达7万多亿人民币，加上中央养老储备基金，共计可达到10万多亿元。如何让这些巨额基金保值增值，是一个重要的研究课题。全国社保理事会将与全球养老金投资机构扩大交流和合作，努力提高全国社保基金投资回报率，改革全国社保理事会管理体制，大力培养和储备专业管理人才，为中国养老金保值增值作出贡献。